一、投资策略：高铁、高速板块行情有望持续全年

1.1 铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

(相关资料图)

回顾 2022 年 12 月中旬我们发布的 2023 年度投资策略报告，当时报告重点推荐了三大类板块：1）以航运 板块为代表的具有爆发弹性的标的（我们简称为“弹性”品种）。2）以高铁、高速板块为代表的稳定收益标的 （我们简称为“固收+”品种）。3）以快递板块为代表的长期价值投资标的。从截至 2023 年 4 月 28 日的收盘 价以及公司一季度财务数据来看，高铁、高速、港口等板块（即“固收+”品种）表现非常亮眼。 2023 年中期投资策略中，我们将“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。

1.2 泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束

泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，近年来以电力、通信、港口、高铁、高速、航空等为代表 的泛公用基础设施类的价格均有不同程度的松动与上涨。我们认为泛基础设施类价格上涨的理论基础是要素禀 赋理论，中国的生产要素价格在全球范围内持续具备相对竞争优势，目前来看多种生产要素价格已处于绝对优 势的低位。2022 年 2 月俄乌冲突后带来的全球要素价格变化，进一步拉大了中国与全球的生产要素价格差距， 因此泛基础设施类的价格具备刚性约束逐步转向宽约束的基础。

具体来看：1）港口方面，2021 年 12 月起宁波港、上港集团、广州港、青岛港 QQCT 相继公布费率上调计 划，上调后的价格仍未低于 2017 年 11 月港口“反垄断调查”前的价格。 2）铁路方面，2016 年 2 月高铁动车票价改由铁路总公司自行定价，但是高铁自主定价实际并未大范围铺 开。目前国铁集团也在逐步扩大铁路局局管内高铁的价格管理权限，高铁是出行领域里消费升级的典型代表， 高铁时刻优质优价将成为未来趋势。 3）高速公路方面，2021 年 6 月交通运输部、国家发展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速 公路差异化收费实施方案》，即坚持以现行收费标准为基础、差异化下浮的原则。将现行政府定价调整为指导价， 以现有政府定价收费标准为上限，赋予高速公路经营管理单位一定的定价自主权。同时，部分省份提升改扩建 后的收费标准，例如山东省规定针对 2018 年后新建和改扩建的高速公路，自 2020 年 1 月 1 日起基准费率由 0.4 元/公里上提到 0.5 元/公里，增加 25%。

1.3 周期类资产迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估

1.3.1 战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要

俄乌冲突后全球供应链安全稳定愈发重要，泛基础设施类资产的战略价值有望迎来重估。以中远海运港口 为例，2016-2019 年中远海运港口有控制力的全球化网络快速推进，共完成 11 个码头项目投资，战略性控股西 班牙瓦伦西亚码头和毕尔巴鄂码头、控股增持比利时泽布吕赫码头、参股荷兰鹿特丹 Euromax码头和意大利Vado 码头，成为欧洲区域的主要码头运营商；赢得阿布扎比哈利发港二期码头 40 年特许经营权，实现了中东枢纽港 发展战略零的突破；永久性获得秘鲁钱凯码头使用权，填补中南美市场投资空白；大幅增加新加坡港泊位数量， 巩固提升了在东南亚地区战略性枢纽港的服务能力。

1.3.2 资产价值重估：重置成本提升，估值具备修复空间

周期类资产价值重估，重置成本估值法（P/NAV）下具备向上修复空间。以美股油运板块为例，油轮二手 船价格显著上涨，带来资产重置价值上涨，美股油运板块股价表现仍然强劲。市净率 PB 估值法中分母为账面 价值，并没有考虑资产价值的变化。我们认为重置成本估值（P/NAV）是重要的周期类资产估价指标，NAV 即 “净资产价值”是指资产中所有未来净现值（NPV）或折现现金流（DCF）价值减去任何债务再加上任何现金 后的所得。美股油运板块标的多采用重置成本估值（P/NAV）方法，受益于油轮二手船价格的显著上涨，美股 油运板块股价表现仍然强劲。

1.3.3 盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高

交运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。对未来需求的不确定性是持续需要面临的问题，对于需求并没有 更高的预期，这是抑制长期供给产能的关键。碳中和的路径也使得供给的技术路径更加复杂，从业者必须考虑 潜在的技术风险。这也一定程度上抑制了新增供给，并且也加速了老旧供给的淘汰。过去的包袱仍未完全甩掉， 行业的资本开支周期或许在技术路径未清晰前都将处于疲软状态。 未来长期供给投入周期更加平缓，甚至可能是收缩的。供给曲线扁平化背景下，即便需求曲线斜率下降， 价格仍具有弹性。我们持续看好周期品供需差下的价格弹性对盈利的贡献，长期盈利预期应当有所提升。

二、出行链：重视高铁、高速公路板块，关注暑运出行旺季

2.1 高铁：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显

2.1.1 “五一”假期全国铁路客流预计同比 2019 年增长 22%

2023 年“五一”假期全国铁路客流较 2019 年同期日均增长 22.1%，长三角铁路客流预计同比 2019 年增长 20.3%，广铁集团预计同比 2019 年增长 31.3%。2023 年 4 月 29 日至 5 月 3 日，全国铁路预计发送旅客 9088.1 万人次，日均发送 1817.6 万人次，比 2019 年同期日均增长 22.1%。具体来看，截至 5 月 3 日长三角铁路累计发 送旅客 2350 余万人次，预计同比 2019 年增长 20.3%。2023 年 4 月 29 日至 5 月 4 日广铁集团管内各站累计发送 旅客 1956.4 万人次，同比 2019 年增长 31.1%，日均量均创历史新高。

2.1.2 浮动票价机制持续推进，高铁时刻优质优价将成为未来趋势

南广高铁、宁杭高铁等二等座执行票价上限上涨约 20%，高铁浮动票价机制持续推进。2023 年 5 月 30 日 起，柳南客专、南广高铁、胶济客专以及沪宁城际和宁杭高铁动车组列车执行浮动票价体系，二等座执行票价 上限上涨 18.9%~22.2%。其中，沪宁城际、宁杭高铁执行票价上限 0.55 元，与京沪高铁最高公布票价一致。此 次价格调整主要原因在于，国内部分线路客流培育时间较长，当前客流需求提升，市场竞争较为充分，调整浮 动票价机制更有利于平衡客流需求，提升效益水平。2016 年 2 月高铁动车票价改由铁路总公司自行定价，高铁 自主定价实际并未大范围铺开。从国内主要高铁线路浮动票价情况变化来看，当前国铁集团也在逐步扩大铁路 局局管内高铁的价格管理权限，高铁是出行领域里消费升级的典型代表，高铁时刻优质优价将成为未来趋势。 中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全价票 持续提升，2022 年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至 2150 元，相较于 2017 年的 1490 元上 涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由 2017 年的 44.6%下降至 30.8%。

2.1.3 高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现

高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，2025 年前后预计主干网络基本形成。2022 年高铁营业里 程约 4.2 万公里，2023 年预计投产高铁 2500 公里，预计将提前完成 2016 年《中长期铁路网规划》中 2030 年目标 4.5 万公里。根据 2021 年底国家铁路局发布的《“十四五”铁路发展规划》，2025 年高铁里程目标为 5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。 高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前 时间点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并 未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解， 高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善， 越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。 重视高铁网络价值。参考赣深高铁 2021 年 12 月 10 日正式开通运营后，2022 年广深铁路长途车收入逆势 大幅增加至 48 亿，同比增长 24%，显著受益于赣深高铁方向的长线动车组列车增开。

2.2 高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股

2.2.1 客车流量复苏增长，受益于私家车使用率大幅提升，以及汽车保有量增长

2023 年“五一”假期全国高速公路车流量较 2019 年同期日均增长 20.6%，小客车流量同比 2019 年同期增 长 24.93%。根据交通部数据，2023年4月29日至5月3日（劳动节假期期间）预计全国高速公路流量累计 31045.94 万辆，日均 6209.19 万辆，同比 2019 年同期增长 20.64%。其中，小客车流量累计 28138.21 万辆，日均 5627.64 万辆，同比 2019 年同期增长 24.93%。根据中国公路学会数据，2023 年 1-3 月全国高速公路交通量同比大幅增 长，其中 3 月高速公路车流量同比 2022 年增长 31%，同比 2019 年增长约 7%。

2023 年“五一”假期公路营运性客运量 16309 万人次，日均发送 3261.8 万人次，比 2019 年同期日均下降 29.4%，表明私家车使用率大幅提升，挤占公共交通市场份额。根据交通部数据，2019 年我国高速公路客车流 量占比为 76.3%，其中私家车（即 7 座及以下的小客车）流量约占高速公路总车流量的 74%，是高速公路车流 量的主要构成部分。而汽车保有量是高速公路车流量的前瞻指标，中国私人轿车保有量持续增长，2021 年同比 增速为 7.2%，未来全国高速公路车流量或稳步增长。

2.2.2 货车需求强劲，以快递为代表货物驱动货车流量增长

“公转铁”背景下，以快递运输为代表的轻量货物驱动货车流量增长仍然强劲。2018 年 4 月 2 日中央财经 委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量（即“公转铁”），主要针对大宗货 物。根据 G7 数据，2023 年 4 月整车货运车流量已经恢复至 2019 年日均水平。我们认为，以快递运输为代表的 轻量公路货物需求仍然强劲。2020-2022 年全国快递服务企业业务量完成 834、1085 亿件、1106 亿件，同比增 长 31%、30%和 2.1%，2022 年受国内疫情反复影响较大。2023 年一季度中国邮政寄递业务量达 341.7 亿件，同 比增长 8.5%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。

2.2.3 差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开

差异化收费政策持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开。2021 年 6 月 2 日，交通运输部、国家发 展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速公路差异化收费实施方案》（交公路函〔2021〕228 号）， 当前部分省份路段已经发布试行期（1 年~5 年）高速公路差异化收费政策。

方案具体内容包括：（一）分路段差异化收费。利用价格杠杆，均衡路网交通流量分布，提高区域路网整体 运行效率。（二）分车型（类）差异化收费。继续深化分车型（类）差异化优惠政策。（三）分时段差异化收费。 针对波峰波谷明显的路段，执行差异化收费，引导车辆错峰出行。（四）分出入口差异化收费。针对不同的出入 口实行差异化收费，实现精准调流降费。（五）分方向差异化收费。针对资源省份货物单向运输特征明显的高速 公路，可对上行方向和下行方向实施差异化收费。（六）分支付方式差异化收费。完善 ETC 电子支付优惠模式， 加大 ETC 电子支付优惠力度。坚持以现行收费标准为基础、差异化下浮的原则。将现行政府定价调整为指导价， 以现有政府定价收费标准为上限，赋予高速公路经营管理单位一定的定价自主权。

2.3 航空：暑运旺季或将是航空板块行情的关键节点

2023 年“五一假期”中国民航客运航班量同比 2019 年增长 1.2%，客运量同比 2019 年增长 4.2%。根据航 班管家数据，2023 年“五一假期”中国民航执行客运航班量超 7.2 万班次，日均航班量超 1.4 万班次，同比 2019 年增长 1.2%。其中 2023 年国际日均航班量 767 架次，恢复至 2019 年的 36.2%。根据民航局数据，2023 年“五 一假期”全民航旅客运输量约 941.2 万人次，日均旅客量 188.2 万人次，同比 2019 年提升 4.2%，同比 2021 年 提升 8.7%。根据航班管家机票数据，自 3 月以来五一假期国内航线经济舱平均票价 1157.6 元（含燃油基建费）， 同比 2021 年增长 20.8%，同比 2019 年增长 53.2%。

2023 年三季度民航暑运旺季或将决定全年业绩表现，关注暑运旺季出行数据。从历年国内航线客运量 数据来看，2017-2019 年三季度客运量占全年比例为 26%-27%；从历年三大航单季度归母净利润情况来看， 2017-2019 年三季度归母净利润占全年比例为 60%-70%。

2.4 机场：免税渠道多元化后的再平衡之路

免税渠道多元化后，机场渠道地位与作用有望实现再平衡之路。中长期来看，机场高质量、大规模的 国际客流，以及时空相对封闭下的高消费转化率等优势仍然难以跨越，区位差异或将持续加速机场分化。 根据弗若斯特沙利文数据，中国免税渠道包括口岸、离岛、市内及其他免税销售渠道，其中口岸免税店渠 道及离岛店渠道是中国最大的免税渠道。2017-2021 年口岸免税店销售额占比为 68%左右，离岛免税店销 售额占比为 26.5%左右。随着离岛免税店和市内免税店的快速发展，预计到 2026 年口岸免税店、离岛免税 店和市内免税店销售额占比分别为 17.8%、73.1%和 8.1%。

三、航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估

3.1 集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移

3.1.1 需求：美国库存持续去化，美国进口箱量底部回升

我们正处于海外基钦周期的下行期（即去库存周期），预计将持续至 2023 年底。当前美国库存同比增速显 著回落，库存持续去化。2022 年 6 月起美国制造业库存同比增速开始回落，2022 年 9 月起美国零售业库存同比 增速开始回落，同时欧美国家集装箱进口量开始显著下降。当前美国库存同比增速显著回落，美国零售业的库 销比稳定在 1.23，库存仍在持续去化过程。 美国 3 月进口箱量环比 2 月回升 6.9%，美国联合零售会预计到 8 月份将攀升至 213 万标准箱，较 3 月份的 估计水平增长 26.7%。根据 Descartes 报告数据，3 月份美国所有港口进口总量为 185.37 万 TEU，环比增长 6.9%， 同比下降 27.5%，同比 2019 年 3 月（疫情前）增长 4.2%。根据全美零售联合会预测，美国进口量将继续逐月上 升，到 8 月份将攀升至 213 万标准箱，较 3 月份的估计水平增长 26.7%。

美国零售商的期末现金均有不同程度的回升，未来将成为潜在的购买力。与美国零售商去库存成果相对应 的是美国各零售商的期末现金均有不同程度的回升，截至 2022 年 12 月亚马逊的货币现金环比增长近 54%，大 大超过往年四季度的货币现金情况。

美联储仍处加息周期中，美国 CPI 当月同比已有明显回落，后续美联储或将保持利率稳定，或将采取降息 措施，美国经济好转后或将带来美国进口箱量的显著回升。截至 2023 年 5 月 3 日，美国有效联邦基金利率（EFFR） 已增长至 4.83%，而 3 月美国 CPI 当月同比（季调）已回落至 5%。

3.1.2 供给：集装箱船航速降至历史最低，停航减班以应对需求疲软

为应对需求疲软，船公司采取降低航速、停班减航、安排船舶安装脱硫塔等方式以减少运力供给。根据克 拉克森数据，2023 年 2 月全球集装箱船船队的平均航速仅为 13.72 节，为历史集装箱船最低航速。2023 年 1-3 月的集装箱船舶平均航速较 2022 年均值下跌约 3.4%，部分船舶实际速度下降 8%-10%。截至 2023 年 4 月底全 球闲置/停泊/安装脱硫塔运力占比回升至 3.7%，距 2020 年疫情冲击下停泊运力占比 10%仍有较大距离。根据德 鲁里数据，2023 年第 16 周至第 20 周集装箱船取消航次占计划航次的比例约 8%。

3.1.3 价格：航线运价存在结构性差异，欧线运价仍高于 2017-2019 年高点

当前 SCFI 综合指数较 2019 年同期仍增长 30%以上，其中欧线运价仍高于 2017-2019 年高点。截至 2023 年 4 月 28 日，SCFI 综合指数较 2019 年同期仍增长 31.9%。同时，航线运价存在结构性差异，根据 CCFI 运价 指数，欧洲航线和地中海航线运价指数为 1,183 和 1,692（1998 年 1 月 1 日=1000），较 2017-2019 年最大值分别 上涨 0.34%和 32.82%，较 2017-2019 年平均值分别上涨 13.13%和 58.07%。

3.2 油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股

3.2.1 需求：原油价差缩减，油价承压下 OPEC+或实质性减产

美国计划重新补充战略石油储备，布伦特和 WTI 原油价差明显缩减。当地时间 4 月 12 日（周三），美国能 源部长格兰霍姆在哥伦比亚大学举办的能源论坛上发言称：“在今年余下时间里，如果对纳税人有利，能源部将 寻求利用价格优势（将战略石油储备补充到俄乌战事爆发、拜登宣布大规模释放储备前的水平），但要重新填充 的规模很大。”

2021 年以来 OPEC+实际产量均低于其目标配额，宣布减产更多出于维护油价的目的，国际油价承压背景 下 OPEC+或进行实质性减产。近期 OPEC+决议自 2022 年 11 月起执行 8 月目标基准下 200 万桶/天的大规模减 产，2023 年 4 月 OPEC+再次宣布自 5 月开始再自愿减产 165 万桶/天至 2023 年底。两次减产幅度累计约 365 万 桶/天，相当于全球需求的 3.7%。从 OPEC+实际产量来看，始终低于目标产量，2021 年以来累计缺口已超 11 亿桶/天。因此，本轮 OPEC+宣布减产更多出于维护国际油价的目的，假如后续国际油价持续承压，OPEC+或 进行实质性减产。

近期美国、欧洲、新加坡等地成品油裂解价差走弱，贸易套利窗口关闭。这反映出成品油的供需情况开始 边际转弱，需求端对高价开始出现负反馈，我们认为主要受需求淡季转化影响。

3.2.2 供给：订单运力处于历史低位，长期运力供给有限

当前油轮手持订单已经降至历史低位，油船船队迅速老龄化，长期运力供给增长有限。根据船舶经纪公司 SSY 数据，截至 2023 年 4 月油船手持订单占现有船队的比例约为 3.7%，低于 2023 年年初的 4.2%和 2021 年初 的 7.8%，处于历史低位。同时，油船船队老龄化情况也较为严重。根据希腊船舶经济公司 Xclusiv 数据，2022 年船龄在 21 年及以上油轮数量增长至 21%，几乎是当前油轮手持订单的 2.5 倍。

3.3 干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力

BDI 干散货运价格指数仍显著高于 2019 年。截至 4 月 28 日 BDI 指数为 1576 点，同比下降 34.42%，同比 2019 年增长 70.65%。分指数方面，BPI 指数（巴拿马型）为 1586 点，同比下降 45.57%，同比 2019 年增长 26.24%； BCI 指数（好望角型运费指数）为 2301 点，同比上升 7.07%，同比 2019 年增长 169.68%；BSI 指数（超大灵便 型）为 1165 点，同比下降 57.42%，同比 2019 年增长 41.06%。

2023 年 1-3 月中国干散货进口量显著增长，煤炭（包括澳大利亚在内的煤炭）、铁矿石、小宗散货（包括 铝土矿、林产品等）进口量显著增长。截至 2023 年 3 月，煤炭、铁矿石、小宗散货进口量同比增长 72%、12% 和 10%，一季度整体进口量分别增长 64%、10%和 7%。

干散货船 5 年期二手船价格同样显著上涨，采用 P/NAV 估值方法，估值具备向上修复空间。建议关注太平 洋航运、Star Bulk、金海洋集团、Eagle Bulk 等。

3.4 港口：价格回归，网络价值重估

国际港口装卸费伴随通胀显著上涨，国内港口装卸价格逐步向 2017 年之前回归。以中远海运港口为例，以 当地货币计算，2022 年公司运营中的中国控股码头平均单箱收入同比涨约 2.4%，欧洲控股码头平均单箱收入同 比涨约 23.0%；2023 年一季度中国控股码头平均单箱收入同比涨约 11.9%，欧洲控股码头平均单箱收入同比涨 约 17.6%。

根据中国港口协会编制的《2020 我国港口企业营商环境报告》显示，中国沿海主要港口外贸集装箱港口作 业包干费在 470-930 元左右。中国港口的集装箱周转率始终处于世界领先水平，费率却低于欧美和周边国家和 地区，并且会给予延长集装箱货物免费堆存期和减免堆存费等优惠。

2023 年 1-3 月全国港口货物吞吐量同比增长 6.2%，各港口货量具备差异化特征。2023 年 1-3 月全国港口 共计完成货物吞吐量 38.54 亿吨，同比增长 6.2%，其中完成外贸货物吞吐量 11.93 亿吨，同比增长 7.8%；完成 集装箱吞吐量 6973 万 TEU，同比增长 3.5%。 具体港口来看，2023 年 3 月上港集团完成货物吞吐量 4775 万吨，同比增长 4.8%；完成集装箱吞吐量 402 万 TEU，同比减少 2.2%，集装箱吞吐量总体呈现回转态势。宁波港完成货物吞吐量 9301 万吨，同比增长 6.3%， 环比波动较大；完成集装箱吞吐量 345 万 TEU，同比增加 8.2%，环比与同比增长均向好。北部湾港完成货物吞 吐量 2491 万吨，同比增长 7.2%；完成集装箱吞吐量 53 万 TEU，同比增加 0.1%，基本持平。

四、快递：格局决定生死，供给决定成败

复盘过去半年（2022 年 11 月初至 2023 年 4 月底）快递板块的走势，

1、快递板块股价，受到疫情政策防控及消费需求预期的影响，行业整体相比前半年有 6.3%增长

快递各家公司的股价却出现分化，时效快递和电商快递两大龙头的顺丰控股和中通快递的股价拉动成为快 递行业股价增长的核心驱动因素，整体出现强者恒强的结果。与疫情三年快递行业整体股价影响微乎其微，仅 下降 3%的主要原因一致。

其中， （1）顺丰控股疫情三年虽然有过山车似的股价“腰斩”，但依然实现了增长 42.3%的股价增长，另外 2022Q4 及 2023Q1 业绩的稳定优质表现，助推了近半年股价 10.2%的增长； （2）中通快递作为加盟制快递龙头，股价随着其市占率及利润的稳步提升，过去三年增长达 72.4%，近半 年虽然受今年 Q1 降派费事件的影响，股价略有波动，但依然呈现了 3.7%的正增长； （3）韵达股份则由于 2022 年市占率及利润双下滑，导致股价未能实现 2021 年前的强势，整体股价持续下 降，近半年又跌去 23.2%； （4）圆通速递虽然 2022 年实现了股价翻倍，但股价仍未回到 2018 年前高点，且由于今年 Q1 表现未能持 续超预期，反而股价下降 3.4%跑输行业； （5）申通快递则由于 2020 年被京东封杀和 2021 年价格战影响，市场份额下滑且持续亏损，虽然近一年持 续弥补产能短板及业务量市占率稳步提升，但股价仍未得到修复。

2、快递行业业务量增速方面虽然有所回升，但预期有一定差距，需要持续观察后续旺季走向

（1）因为受益于 2020 年疫情及新平台崛起（直播电商+社区团购），快递行业疫情三年平均增速仅下滑 3%， 今年一季度累计完成 268.9 亿件，同比增长 11.0%，由于 1 月春节等淡季因素影响，未出现市场预期地报复性消 费增长。（2）快递头部品牌件量增长方面“超行业平均增速”预期下降，领先优势从 10 个百分点回落到 5 个左右。 （3）顺丰控股是疫情期间唯一实现件量增速持续提升的快递品牌，呈现“走势差异化”的原因主要因为其 “独立第三方”的定位和“网络规模和稳定性优势”，但也看到其件量增速在最近半年也基本在 10-15%的区间。（4）其他四家快递公司的件量均从 25-30%回落到 10-15%区间，仍未修复到市场疫情后预期增速的 15-20%。

4.1 需求：短期博弈消费复苏进程，长期必须重视“十年未有之大变局”

快递行业在后疫情的近半年时间，股价经历“高预期后回调”，与今年以来消费整体呈现恢复向好但并未出 现市场“强烈反弹进程”一致。

一季度社会消费品销售总额同比增长 5.8%，去年四季度是下降 2.7%，尤其是从我们去年策略报告撰写后的 11 月以来，社会消费品销售总额同比数据，已经连续 4 个月增长，实现由负转正，这些都表明消费在逐步回升 和改善。但从快递件量视角看，虽然也出现了 12 月底至 1 月上旬的爆发增长，但由于春节及随后一季度开启的 行业淡季，在需求端仍未有 20+%增长情况下，快递行业件量增长仍保持温和发展。 考虑 2022 年有 3-5 月以及 11-12 月影响的低基数，前后约 2-3 个月影响 125 亿件体量，总体影响增速至少 10-11 个点，因此 2023 全年保守仍有 13.5-14.5%同比增速。

4.1.1 短期看消费：线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线

对于短期快递行业的判断，仍然要围绕消费复苏的主线，虽然如上文分析复苏进程亟待催化加速，β 行情 不够强劲，但从结构上我们发现仍有 α 的机遇。具体来看，

1、线上社零增速快于线下，电商快递件量增速仍有持续渗透空间

（1）2023 年 1-3 月份，实物商品网上零售额 27835 亿元，未扣除价格因素的名义同比增长 10.2%，占社会 消费品零售总额的比重为 24.2%；推算线下社零总额为 82059 亿元，同比增长 4.5％。

（2）截至 2022 年 12 月，中国网络购物用户规模达 8.45 亿，同比增速 0.4%，网购渗透率 79.2%，出现小 幅回调。电商平台将由“用户增长”向用户规模、转化率、复购率不断提高的方向发展。 但随着越来越多互联网平台涉足电商业务，网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝、京东等传统电商平台向 社交电商、直播电商等新兴电商平台扩散。以抖音、快手为代表的直播电商平台，根据测算 2022 年对电商快递 业务量的贡献率为 17%，相比前一年提升 7 个百分点，增量贡献率更是达到 478%，对冲了传统电商平台负增 长的影响。 因此，我们认为线上电商平台未来 2-3 年内核心的发力点集中在直播和本地生活，因此电商快递和同城快 递将是行业发展的核心驱动力。

2、可选消费件量弹性好于必选，但价格弹性必选优于可选

（1）随着居民消费需求逐步释放，升级类消费增长加快，基本生活类消费持续增长，支撑商品销售额稳定 回升。2023 年一季度，限额以上单位 18 类商品零售额类值中，有近七成商品类值同比增长，其中可选消费业 务量短期弹性好于必选消费品。 A、快递服务的必选消费品核心三大品类中，粮油食品、日用品类和中西药品类分别同比+8.9％/+10.7％/ +13.4％，其中中西药品类在高基数下仍实现同比高增长； B、快递服务的可选消费品核心三大品类中，服装类、化妆品类和家电音像类分别同比+27.8％/ +14.0％/ -3.9％，均有较好的恢复弹性，大件耐用品的消费需求在逐步复苏但仍为负增长。

（2）从 2022 年底《BCG 中国未来消费者调研报告》中对中国消费者对不同品类的预期价格意愿看，呈现 出为“更高品质支付溢价”的意愿，对品质的追求横跨大多数消费品类。因此，尤其是对更高消费频率的必选消 费品中有机生鲜、医疗保健、个护家清等。

3、下沉市场消费加速复苏，低线及中西部地区快递市场潜力被逐步激活

我国三线城市及以下区域为主的“下沉市场”，该区域包括近 300 个地级市、3,000 多个县城、4 万个乡镇、 66 万个村庄，以及 10 亿的消费人口，网购潜力逐渐成为互联网下半场流量开发的新价值洼地。 （1）根据国家统计局数据，2023 年第一季度农村实物商品网络零售额为 4767 亿元，同比增长 10.7%，增 速在 2022 年三季度后持续领先于非农村地区。 （2）根据京东消费及产业发展研究院及经济日报 2023 年 3 月发布的报告，春节后至 315 消费者权益保护 日，下沉市场各类消费品成交额占比提升 2.3%，高于其他地区，显示出了旺盛的发展活力。

4.1.2 中期看政策：两条红线锁死恶性价格战，经济发展与物流成本再平衡

在春节后，即 2 月中旬头部品牌快递开启的“增量降派费”举措直接或间接驱动了后续 1 个月市场上快递价 格和件量的变化，让当时市场对于未来一年期行业格局博弈走势的不确定性增加。但 3 月上旬，浙江邮管局相 关领导赴义乌地区进行调研，定调稳定快递市场秩序，快递行业价格也在 3 月下半月开始基本企稳。而且我们 看到，监管出手的根本逻辑是出于“在义乌地区，不同快递服务商不同程度降低了给客户的报价，甚至出现了低 于 2021 年 9 月义乌邮管局划定的最低价格”，在快递核心业务区域的“价格过激”连锁反应，触及了邮政监管部 门的“红线”。因此，再次强调我们对于市场中一直在博弈监管政策的观点，当下监管的底线思维已让市场的恶 性价格战不存在滋生的土壤，但在现有竞争格局的背景下，受制于各地政府对于“经济发展与物流成本再平衡”， 不可能再度出现 2021 下半年的 β 行情。

1、今年 Q1“调减派费-监管出手”事件再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”

（1）第一季度的市场博弈再次明确了从 2022 年开始，国家邮管局监管思路发生的变化，即不再对各家快 递公司的市场份额进行管控，而是聚焦“两条低线”：第一，聚焦管控低于成本的市场价格策略，即不允许任何快递品牌、在任何线路流向及任何件均重上以低 于成本方式进行市场报价，根据测算目前快递公司约 20%网点亏损，若政策执行则抬升行业整体成本，将直接“遏 制”低于成本价的恶性价格战出现； 第二，重点落实保障快递小哥权益，原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于 1 元（目 前水平在 0.6-0.7 元/件），我们判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价 的抬升。 以上两项派费环节成本上涨，我们认为将直接转嫁到价格端，最终形成“政策价格托底效应”，但解除“一刀 切式”对各家快递公司市场份额的锁定，为市场化竞争与格局优化扫清了政策障碍。总之，邮管部门的“红线思 维”以及“市场化逻辑”，为快递公司 2023 年高质稳定发展提供了坚实基础。

2、恶性价格战不复存在，“新国标”引导服务和价格分层，有助于快递品牌结构性降本

此外，2022 年 11 月 7 日，关于征求《快递服务》国家标准意见的通知在国际邮政局网站公布，其中有五 大方面的更新及新增，将深刻影响快递市场格局演进。十年后首次修订服务标准，不仅同样贯彻政策监管的两 大底线、制止恶性价格战出现，而且引导快递服务主体进行服务和价格分层，也为快递行业“新时代下的高质 量发展”提供了政策保障。 （1）规定快递公司科学测算成本、实施成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，以 快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，进行成本测算并实施相应的价格策略。这一规定将直接“遏制” 低于成本价的恶性价格战出现。 （2）突显对于快递小哥权益保障的底线态度：单独增加“从业人员”章节，要求快递服务主体提供各种方 面保障，其中“依法为快递从业人员缴纳社会保险”会对运营成本产生部分影响，但我们判断在现有经营环境 下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。

（3）引导快递公司进行快递服务及产品分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下 单两种方式，将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。这将为快递行业差异化及高质量发展 提供保障，头部公司相较目前产品“混战”将获得更大溢价空间。 （4）强调消费者对快递服务方式的可选性：消费者下单时可选择“投递方式”（上门送货、投递快递柜、 投递驿站等），同时新国标在“投递次数”这一条目中明确指出：快递服务主体应对上门投递快件提供至少 2 次 免费投递，投递宜在 8：00-20：00 时间段进行，2 次免费投递之间应间隔 8h 以上，与用户有约定的除外；上门 投递 2 次未能投交的快件，快递服务主体可与收件人约定采用延迟投递或者箱递、站递方式投递；收件人仍选 择上门投递的，快递服务主体可收取额外费用，但应事先告知收件人收费标准。这一举措将利好快递企业配合 产品差异化，实施服务差异化，并通过全链条流程简化，提升运营效率，实现单票成本的下降。 （5）要求快递及电商平台增加价格等方面的透明性：要求电商平台在销售页面表明“快递品牌、价格等” 并与“商品价格分别展示”；电商平台提供必要的完整信息，不能通过技术手段限制。我们判断这一标准，可能 难以短期落地。

3、电商产业尤其是直播电商拉动低线城市经济增长，助力就业及增加税收，仍存在政策博弈

（1）对于快递整个行业和各家快递公司讲，义乌作为全国快递业务量最大的县级市，决定了其“政策底线 和红线”的地位，也自然成为了各家快递公司以及全国其他城市制定“最低”价格策略的重要参考标准。所以 义乌地区稳定快递价格，可以托底整个行业和各家公司的价格底线、减少舆论压力，但并不会实质影响全国快 递业务量大盘的整体趋势。

（2）但中期看，电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到更长时间维度，电商产业还可以向 中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题， 因此判断现有存在“快递价格洼地效应城市” 的策略制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济 发展的关系。 例如，随着广深这样核心城市产业升级及劳动要素成本不断提升，以及政策对于义乌这样快递产粮区价格 托底，很多相对成本敏感型商家（尤其是 50 元以下客单价，3 元以下快递费）的产业将会向省内其他价格洼地， 甚至其他省市如“商丘和亳州”这样“可替代的快递低价型电商产业带”城市转移。

4.1.3 长期看格局：电商平台四分天下格局已现，国际快递迎来“黄金十年”窗口期

拉长时间维度到长期视角，我们发现：过去 8 年各家快递公司格局的洗牌，背后均是电商平台角斗的映射， 电商平台的快递物流竞争策略决定了不同时期快递市场格局，而这真正地决定了各家快递公司的“兴衰起落”。 具体来看， （1）2015-2016 年：在阿里电商业务快速发展的时期，由于百世和圆通与淘系长期的战略合作关系，因此 获得了高于行业的增速，阿里随后也陆续参股了中通、圆通和申通等，支撑了三家公司的增长； （2）2017-2018 年：随着京东商城对阿里的不断追赶，考虑数据安全等因素，京东在 2017 年和 2020 年分 别选择不再与百世和申通合作，直接导致两家公司业务走弱； （3）2018-2019 年：拼多多 2017 年崛起，考虑其与阿里的直接竞争关系，在快递物流合作伙伴上选择了通 达系中阿里参股最少的韵达，并开始培植极兔速递作为防守战略，也间接导致百世快递被并购出局； （4）2020-2022 年：近年兴起的直播电商平台，更加注重快递服务的“时效和体验”，因此中通、圆通、顺 丰等成为了其主要合作伙伴，也导致了韵达在直播电商时代的落后。百世和申通跌宕起伏的发展史，正是“电 商快递平台决定论”最好的注脚。

1、 电商平台“十年未有之大变局”

从货架电商到内容电商，营销展示手段只是表象，核心竞争力殊途同归——各家电商平台都在不约而同地 将“商品价格力”和“稳定供应链”作为毕其功于一役打造的两大护城河。

（1）四大电商平台纷纷以不同方式加入促销补贴活动，利好快递件量增长但同时让行业单价提升受到限制

a、京东 3 月 6 日全面上线的百亿补贴活动。根据京东对外的信息，这次百亿补贴有四个特点：第一，补贴 常态化，补贴模式将由原来的节日“大促”变为“日销”；第二，全品类覆盖，百亿补贴的商品，除了京东的压 舱石 3C 家电，还包括各种日用品和其它品类，补贴类目集中在高价高毛利的 3C 产品；第三，京东自营和 POP 商家均会参与；第四，补贴直降，没有了复杂的抢券等促销，直给低价。

b、阿里在价格竞争力方面先后推出“淘宝 99 特卖频道”“同款比价”“五星价格力”三个动作。99 特卖频 道主打 M2C 模式，最大特点是“便宜”全场包邮；3 月份淘宝小范围内测了“同款比价”功能，价格最低的商 品被置于首位展示；配合比价新功能，淘宝同步推出了“五星价格力”，等级越高，代表商品在同款比价时价格 越占优势，也会获得越多平台的流量、展示和资源支持。

c、拼多多 4 月 6 日百亿补贴正式启动了“数码家电消费季”。在击穿全网低价的同时，拼多多百亿补贴还 对物流、售后等服务体系进行了专项升级，为消费者提供买贵必赔、全国联保、假一赔十、送货上门、上门安 装等全方位的服务保障，确保消费者“安心买、放心退”。

d、抖音电商算法改变，OPM（千次曝光成交订单数）纳入算法，平衡 GPM（千次曝光成交销售额）指标。 加强 OPM 考核的原因是抖音电商的瓶颈，需要一个指标拉齐三端（短视频、直播、商城），同品类比价，低价 击穿用户，因为追求订单数拉转化率，最佳策略就是低价。

（2）各大电商平台的物流主体公司已经或均正在谋求分拆独立上市，“前台与快递一体”的稳定供应链能 力成为行业共识

a、2021 年 5 月 28 日，京东物流（02618.HK）正式在港交所挂牌上市，发行市值达 2540 亿港元，仅次于 顺丰。2007 年，刘强东力排众议自建物流，耗资巨大的重资产模式曾引发巨大争议，甚至不被看好，但正是凭 借自营的京东物流，才让京东差异化突围成功，建立了强大的护城河。经过 14 年的发展，京东物流在开放创新 中从一家企业物流变身为一家物流企业，京东物流将自己定义为是“中国领先的技术驱动的供应链解决方案及 物流服务商”，其业务覆盖了快递、快运、冷链、跨境物流、供应链等多个物流领域。

b、伴随阿里改革讨论声而来的，3 月 31 日消息，据外媒报道，阿里巴巴旗下物流公司菜鸟计划 2024 或 2025 年在中国香港上市，最早可能在年底完成。对此，菜鸟方面回应称，目前尚无明确规划和时间表。但菜鸟与阿 里云是目前阿里体系内部最有可能上市的企业，其中菜鸟不仅有成熟的体系、更完善的服务，在业内已经有较 长的运营独立性以及强大的业务表现。另外，京东物流已经为菜鸟上市趟出了道路。

c、根据彭博社消息称极兔速递将于 2023 年下半年在香港 IPO 上市，至少募资 10 亿美元。作为近年来快递 行业最大搅局者，极兔用惊人的速度完成了跃迁：2020 年，极兔从东南亚杀回中国市场，短短几年日均单量就 突破 3000 万，直逼申通，成为全国 TOP5 快递公司。

从经济体量、地理条件、物流技术等方面，已经发展几十年的美国市场格局是中国快递行业的核心也几乎 是唯一对标参考系。根据第三方专业咨询机构 Pitney Bowes 数据，2022 年美国快递业务量约 208.5 亿件，而且 基本已形成了 1+3 的稳定市场格局，即美国最大且基本上是唯一有实力构建物流体系的电商平台 Amazon 的亚 马逊物流占据了市场 23%的份额，其余三家社会化第三方快递物流公司瓜分了剩余市场，其中 USPS 美国邮政 由于托底偏远及单量密度低的地区较多而获得了 32%的份额，以经济包裹起家的 UPS 占据 24%的市场份额，以 时效快递起家的 FedEx 则拥有 19%的市场份额。但从中国快递的长期演化格局终局看，与美国最大的区别在于 中国电商市场发达且市场体量为美国的 4 倍，加之上文分析的商流品类格局及对应的快递物流防守战略，我们 判断长期中国快递市场将呈现 4+3 的七雄格局（即中国邮政托底，顺丰和中通各占据时效及经济快递一席之地； 四大电商平台系各控制或自建一家快递物流公司，目前京东物流、菜鸟及极兔已经较为清晰），而下半年这一序 幕将徐徐拉开。

2、国际快递“黄金十年的窗口期”

在全球化的背景下内需的形成和有效供给离不开国际产业链和供应链的畅通和协同，未来产业升级等均要 求我们以更开放的姿态融入全球产业链供应链之中，与国内的经济循环形成良性互补的发展格局。但部分国际 贸易对流仍然会受国际政治环境影响，因此原有国际快递体系受到间接影响，尤其是中美华为联邦快递事件后， 自主可控的国际寄递基础设施越发重要。同时国内与东南亚、日韩及欧美等经济活动活跃度加强，势必决定了 品牌快递的物流链深度构成，因此产生的“全球门到门国际快递”的市场诉求逐年上升，从单环节到全链条， 伴随中国品牌国际化，成为快递行业共识。但是目前国内快递供给侧远远无法满足客户商品及产业出海的需求。 随着疫情政策优化，国门逐渐打开，我们判断十四五期间国际快递仍是行业未来核心增长端的投资逻辑。 从经济体量及增速对标发现，中国与 20 年前美国一样，面临 GDP 换挡下国内产品和品牌“全球化”的历 史机遇，全球物流市值 TOP2 的 UPS 及 FedEx 国际业务的高速扩张期正是接下来的 5-10 年。

复盘国际快递物流头部品牌过去几十年成功的发展路径主要基本为“依托绑定国内出海客户”或“搭建覆 盖全球的航线网络”：

（1）“有货源”——依托绑定国内出海客户

a、国际物流三巨头及国际货代第一名 K&N 的 20 世纪 80-90 年代，它们的业务国际化发展，都是深度绑定 合作的本国客户的全球化步伐。例如，DHL 在 2000 年左右，围绕宝洁、宝马、星巴克等客户的全球化扩张， 将业务延展到了全球各国。 b、近十年伴随移动互联网及全球电子商务渗透率的不断提升，跨境电商与国际快递物流相辅相生，共同开 辟了另外一条国际物流发展的道路，其中最具代表性的就是阿里巴巴、拼多多、抖音几个大型平台的国际化。

（2）“有货机”——搭建覆盖全球的航线网络

目前顺丰控股、圆通速递以及京东物流是国内上市快递物流公司中仅有三家拥有航空货运飞机的公司，其 中顺丰的自有全货机和宽体机规模遥遥领先，且顺丰航空每年保持 10%左右正常增长。但与 FedEx 的 600 余架， 以及 UPS 和 DHL 的 300 余架，仍有明显较大差距。

但值得关注的是，京东航空由于 2022 年 8 月成立，因此还在扩张期，航线以沿海核心地区干支线配合飞行； 近年来，圆通航空已逐渐成长为国际航线占比最高的中国航司，截至 2022 年 12 月,圆通航空已累计开通超过 80 条国际航线,旺季日均航班超 40 班，国际货运业务占比在 90%以上。 自 2017 年以来，我国跨境电商规模 5 年增长近 2 倍，跨境电商持续火热也拉升了国际货运的需求量飙升。 未来，三家货航也将持续优化机队机型，匹配航空快递市场诉求，进一步提升航线运输服务质量以及运输时效。

4.2 供给：看清快递供给为王新时代下的“产能决定论”

市场份额、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020 年底开始，件量市占率不再 成为唯一决定快递各家股价的关键因素，我们发现快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要。

研究过去五年影响 TOP4 快递公司的平均单价、市占率及单票归母净利增速的核心因素，我们发现了快递 行业“产能决定论”，产能供给深刻决定过去五年三者的走向，进而决定快递板块股价。同时，也必须看到，从 2022 年第三季度开始，快递行业的进入了产能的新周期，因此必须正视快递供给为王新时代下的“产能决定论” 对市场未来 2-3 年的影响。

（1）产能决定快递价格走向，影响周期约为 3 年：周期内具体体现为两个阶段，第一阶段随着固定资产投 资增加带动的自有化比例提升，使得折旧等成本短期上涨，因此体现在价格短期上涨（2019 与 2022 年涨价的 本质原因）；第二阶段则由于各家快递公司渡过产能投放峰值，且由于产能效率提升带动单票成本结构性下降， 各家快递有能力和诉求，通过“以价换量”杠杆撬动件量增长，以支撑集中产能落地后的利用率。

（2）产能决定快递市占率升降，影响周期约为 2-3 个季度：如上分析，因为这一时期内分拣转运中心甚至 车辆装载率的爬坡期在 3-6 个月，因此一般短期价格策略体现在产能落地后的 1-2 个季度，而“以价换量”带来 的业务增量将助推快递品牌的市场占有率出现提升，这几乎是加盟制快递最重要的“投入-产出节拍”。

（3）产能决定快递盈利，周期需要重塑：按以上逻辑，难以存在产能缩减、价格提升、成本下降等方面同 时出现的局面，因此持续盈利看似是个伪命题。但如今技术让快递公司在供给新周期下看到了超额盈利的机会 ——一方面基础设施网络基本成型，无需大规模产能投资，反而通过智能化技术更能提升效率、降低成本；一 方面大数据技术等让快递公司有能力通过模式重构方式结构性降低成本，同时客户有意愿为差异化服务买单。

4.2.1 产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半 年的前瞻性指标

1、固定资产投入速度决定市占率，但不同公司撬动份额的投资杠杆不一

通过复盘四家快递公司固定资产增速与它们件量市场占有率增速的关联关系，我们发现： 第一，当下快递产能（转运中心及运输车辆等固定投资）的投入的变化，决定了半年后各家公司的市场格 局走向；

第二，基本上所有公司均存在半年期（2 个季度）的先导性，但不同的是各公司撬动 1%市场份额所需要增 加的固定资产投资不同。从产能投资、建设到业务量市占率提升，判断后续份额的竞争仍然决定于产能的增长。

2、行业不同玩家均在不断弥补与头部公司的产能差距，但市场份额上的差距仍未拉进

过去 5 年，快递公司基本都实现了 6 倍左右的固定资产增加，其中圆通与申通相对增长较快，拉进了与中 通在产能上的差距，陆续补足了 2017 年前所存在的产能短板；但各家快递公司在件量层面，与中通差距仍然未 缩小。而且各家公司单位产能效率也基本趋于稳定，产能增长 1 单位，能够带动 1.1-1.2 单位快递件量的提升。

4.2.2 产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润

1、第一阶段：向自控产能要利润

以往不管是自建还是租赁产能，在起网阶段（覆盖全国 300 余个地级市，需要 60 个左右转运中心和近 4000 条干线运输线路，并达到日均 3000 万票），只要有持续产能的投入，均带来了较强的网络效应和规模效应。通 达系的单均成本从将近 3 元，快速下降至 1 元附近。

2、 第二阶段：向自有产能要利润

申通快递作为最早成立的民营快递，其成本控制能力较强，主要是依靠租赁方 式运营资产（申通 2022 年使用权资产占比为 23.4%，远高于其他三家通达系 5%以下的较低水平），因此单票 成本一直稳定在 1 元上下，为其定价策略留有较大的空间。 但随着各家快递公司纷纷实现起网并在成本结构上已经趋于一致，各家快递公司单票中转及运输成本与使 用权资产占比基本成正相关，因此通过管理能力的优势，自有资源与租赁资源的成本差距（目前中转及运输成 本相较于其他三家有 4-6 分/票的差距）已无法弥补。所以，申通从 2022 年开启的“三年百亿产能投资计划” 是其弥补产能短板，彻底解决后发者难题的关键。

3、第三阶段：向自动产能要利润

随着各家快递的自有化率逐渐趋于一致，未来提升单位面积和单车运营效率或降低成本，是供给新时代利 润争夺战的“胜负手”。例如，2022 年以前韵达转运中心效率领先行业，在 2022 年申通大幅提升了其效率。

4.2.3 产能决定价格：定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，本质是透过派费杠杆 调节终端价格

1、快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销

（1）在 2020 年初，上一轮产能投入峰值周期过去，以及各家快递公司均达到 3000 万件/天的起网产能后， “新一轮产能供给周期”的主线变为挖掘产能利用率。因为可以清晰地看到，从 2020 年以来，通达系四家公司 的单价增速与产能效率成较强的反比例关系，即产能效率提升带动价格下降、产能效率下降则价格提升，所以 产能利用率成为了各家快递公司定价的重要因素。

（2）从 2021 年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加，也说明快递行业定价 规则更加趋于对成本的衡量。 a、一方面除中通保持稳定外，其他三家通达系快递的折旧摊销金额占单票价格比例，从 2021 年底开始成 上升趋势； b、一方面折旧摊销变动对定价变化的影响程度增加，由 2021 年底前约-/+2%的影响区间，扩大到 10%甚至 更高，尤其是对韵达及申通两家的影响已经超过 20%。

总之，我们认为在新供给周期内，产能投入节奏（包括产能利用率、折旧摊销等）对短期定价的影响越来 越重要，因此优质的快递公司需要去平衡产能投入与价格波动间的关系，也是从投资维度长期选择标的公司的 重要参考。例如，顺丰控股在 2021 年 Q1，韵达股份在 2022 年 Q2 出现单季度的严重业绩偏离，核心根本在于 对产能投入节奏判断的失衡，而短期价格策略及网络健康度均只是展露出来的问题表象。

2、加盟制快递公司本质是透过派费杠杆调节终端价格

快递行业尤其是加盟制模式，决定了行业内不可能存在“小而美”的公司，总部及加盟商互利共生的逐利 属性，决定了快递行业“强者恒强、坐吃等死”的丛林法则。

（1）站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供“干线运输、中转及代收代付派费” 的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：一是不断投入产能并持续提升利用率，二是通过派费政策对整体 网络价格及加盟商结构进行调节。 （2）站在快递各级加盟商的视角：在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家公司赚钱更多取决 于件量增速和该地区市场占有率，由于加盟商“买面单”价格相对透明，因此通过完成更多总部 KPI 后获取返 点奖励，是加盟商经营的最大动力。

五、航空货运：运价或仍将承压，货量底部回升

中国空运进出口量需求回落，近期香港国际航班逐步恢复后，香港-北美航空货运价格显著回落。预 计中国国际航线放开后，客机腹舱运力回升，运价或持续承压，但是仍远高于 2019 年。 截至 2023 年 4 月 29 日，1）上海至北美 TAC 航空货运价格指数为 5.00 美元/kg，同比下降 46.70%， 2019 年同期数据为 3.11 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 60.77%；上海至欧洲的 TAC 航空运价指数为 3.62 美元/kg，同比下降 54.75%，2019 年同期数据为 2.49 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 45.38%。 2）香港至北美 TAC 航空货运价格指数为 5.16 美元/kg，同比下降 48.30%，2019 年同期数据为 3.59 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 43.73%；香港至欧洲的 TAC 航空运价指数为 3.78 美元/kg，同比下降 40.75%，2019 年同期数据为 2.6 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 45.38%。 3）法兰克福至北美 TAC 航空货运价格指数为 3.06 美元/kg，同比下降 34.62%，2019 年同期数据为 2.2 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 39.09%；法兰克福至东南亚的 TAC 航空运价指数为 1.53 美元/kg，同 比下降 48.66%，2019 年同期数据为 1.39 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 10.07%。

六、大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

大宗商品供应链服务企业，业绩驱动因素的本质是公司融资利率与服务费率的息差以及规模。2021 年以来全球大宗商品价格显著上涨，推动更多制造业企业与供应链服务企业签订销售合同以降低原材料价 格波动风险；同时原材料价格上涨带来制造业企业的融资需求上升，大宗商品供应链企业垫资服务需求同 样上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：